Playbook für die EZB-Entscheidung im Juli
Auf der EZB-Sitzung im Juli wird es wohl kein großes Feuerwerk geben, da der EZB-Rat eine weitere Zinserhöhung um 25 Basispunkte anstrebt und die Entscheidungsträger vor ihrer Sommerpause wohl nicht mehr allzu viel bewegen wollen. Während die Märkte weiterhin nach Klarheit über den wahrscheinlichen Zinspfad ab Herbst suchen, ist eine Vorfestlegung der Politik unwahrscheinlich.
Wie bereits erwähnt, ist eine weitere Anhebung aller drei EZB-Leitzinsen um 25 Basispunkte das Basisszenario für die Juli-Sitzung, ein Schritt, den die Geldmärkte in vollem Umfang einpreisen und der den Einlagensatz auf 3,75 % und damit auf den höchsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen, den es zuletzt Anfang 2001 gab, bringen würde.
Da die Märkte ein solches Ergebnis voll einpreisen, dürfte der Schwerpunkt auf den Leitlinien liegen, die die politischen Entscheidungsträger für die Entscheidungen nach der Sommerpause vorgeben, wobei eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte auf der Septembersitzung bei der derzeitigen Preisgestaltung mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 2:3 eingeschätzt wird.
Die Aussicht auf eine feste Vorgabe für die September-Sitzung scheint jedoch eher gering. Stattdessen wird die EZB wahrscheinlich den "datenabhängigen Ansatz" bekräftigen, den sie derzeit bei der Entscheidung über geldpolitische Änderungen verfolgt, und gleichzeitig wiederholen, dass diese Änderungen weiterhin von drei Faktoren abhängen: den Inflationsaussichten, der zugrunde liegenden Inflationsdynamik und der Stärke der geldpolitischen Transmission.
Es ist jedoch bemerkenswert, dass selbst einige der aggressivsten Mitglieder des EZB-Rats in letzter Zeit die Idee einer weiteren Straffung über den Sommer hinaus zurückhaltend aufgenommen haben. Klaas Knot, der Präsident der niederländischen Zentralbank, der normalerweise zu den lautstärksten Mitgliedern des EZB-Rates gehört, die eine aggressivere Politik fordern, hat festgestellt, dass Erhöhungen über den Juli hinaus "möglich, aber nicht sicher" sind und dass weitere Erhöhungen das "Gleichgewicht der Risiken in Richtung eines zu starken Anstiegs" verschieben. Auch wenn die Datenabhängigkeit vorerst das Gebot der Stunde bleiben wird, lassen diese Äußerungen doch Zweifel daran aufkommen, wie weit die EZB ihre Geldpolitik noch straffen wird, wobei eine Zinserhöhung im September - sofern sie denn erfolgt - wahrscheinlich die letzte in diesem Zyklus sein wird.
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zeichnen ein gemischtes Bild, was erklärt, warum die politischen Aussichten derzeit so trübe sind und warum die politischen Entscheidungsträger versuchen, sich so viel Flexibilität wie möglich zu verschaffen. Während die Gesamtinflation von ihrem Höchststand von 10,6 % im vergangenen Jahr weiter zurückgegangen ist und sich im weiteren Jahresverlauf aufgrund sinkender Energiepreise und der Auswirkungen von Basiseffekten wahrscheinlich weiter abschwächen wird, ist die Kerninflation weiterhin hoch.
Obwohl die Kerninflation im März mit 5,7 % gegenüber dem Vorjahr ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheint, hat sie sich in letzter Zeit wieder beschleunigt und ist im Juni auf 5,5 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen, wobei es kaum Anzeichen dafür gibt, dass sie denselben disinflationären Kräften unterliegt wie die Gesamtinflation. Aufgrund dieses hohen Niveaus der zugrunde liegenden Inflation, bei dem die steigenden Arbeitskosten weiterhin ein Aufwärtsrisiko darstellen, werden die Zinssätze wahrscheinlich auf absehbare Zeit auf einem hohen Niveau bleiben, unabhängig davon, ob die letzte Zinserhöhung des Zyklus in diesem Monat oder im September erfolgt.
Auch die Wachstumsseite der Gleichung ist eher undurchsichtig. Während die jüngste Aufwärtskorrektur des BIP im ersten Quartal bedeutete, dass die Eurozone über den Winter eine technische Rezession vermeiden konnte, stagnierte die Wirtschaft in den ersten drei Monaten des Jahres dennoch. Die Frühindikatoren deuten darauf hin, dass diese Stagnation anhält. Die jüngsten PMI-Umfragen deuten auf einen anhaltenden Verlust an wirtschaftlicher Dynamik hin, wobei der zusammengesetzte Indikator im Juni zum ersten Mal seit Ende 2022 unter 50,0 - die Schwelle zwischen Expansion und Kontraktion - gefallen ist.
Wichtig ist, dass diese starke Verlangsamung der Wirtschaftsleistung eintritt, bevor die verzögerten Auswirkungen der geldpolitischen Straffung der EZB voll zum Tragen kommen. In Anbetracht dessen und der weiterhin nur langsam voranschreitenden wirtschaftlichen Erholung in China, einem der wichtigsten Exportmärkte der Eurozone, scheint es wahrscheinlich, dass das Wachstum für den Rest des Jahres eher schleppend bleiben wird.
Was die Marktreaktion angeht, so könnte es sein, dass die EZB-Sitzung wenig Feuerwerk hervorbringt, da der Markt für eine Zinserhöhung in diesem Monat gut bewertet ist und es unwahrscheinlich ist, dass es für die September-Sitzung explizite Leitlinien oder Verschiebungen in Bezug auf die Abwicklung der Bilanz gibt. Darüber hinaus wird Präsidentin Lagarde auf der Pressekonferenz nach der Entscheidung wahrscheinlich nicht allzu sehr von dem inzwischen vertrauten Drehbuch abweichen und versuchen, vor der Sommerpause keinen Ärger zu machen.
Erschwerend kommt hinzu, dass die EZB-Entscheidung nur 18 Stunden nach der nächsten Aktualisierung der Geldpolitik durch die FOMC fällt, wo ebenfalls eine Anhebung um 25 Basispunkte erwartet wird. Da der EUR in jedem Fall von den jüngsten Höchstständen bei 1,1275 zurückgegangen ist und sich zu konsolidieren beginnt, sollten Trader die früheren Höchststände bei 1,1075 als nächste Unterstützung und das erwähnte Zyklus-Hoch als nächsten mittelfristigen Widerstand im Auge behalten; wie jedoch bereits angedeutet, dürfte die FOMC hier einen größeren Einfluss haben als die politischen Entscheidungsträger in Frankfurt.
Was die europäischen Aktien anbelangt, so bleibt die seit März bestehende Spanne im Großen und Ganzen bestehen, auch wenn sich der DAX dem oberen Ende dieser Spanne bei 16.275 annähert. Einmal mehr scheint es jedoch, dass sich positive Gewinnüberraschungen oder einfach Europa, das sich der Rallye an der Wall Street anschließt, als bedeutendere und dauerhaftere Aufwärtskatalysatoren erweisen dürften als das, was die EZB zu sagen haben mag.
Wie bereits erwähnt, ist eine weitere Anhebung aller drei EZB-Leitzinsen um 25 Basispunkte das Basisszenario für die Juli-Sitzung, ein Schritt, den die Geldmärkte in vollem Umfang einpreisen und der den Einlagensatz auf 3,75 % und damit auf den höchsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen, den es zuletzt Anfang 2001 gab, bringen würde.
Da die Märkte ein solches Ergebnis voll einpreisen, dürfte der Schwerpunkt auf den Leitlinien liegen, die die politischen Entscheidungsträger für die Entscheidungen nach der Sommerpause vorgeben, wobei eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte auf der Septembersitzung bei der derzeitigen Preisgestaltung mit einer Wahrscheinlichkeit von etwa 2:3 eingeschätzt wird.
Die Aussicht auf eine feste Vorgabe für die September-Sitzung scheint jedoch eher gering. Stattdessen wird die EZB wahrscheinlich den "datenabhängigen Ansatz" bekräftigen, den sie derzeit bei der Entscheidung über geldpolitische Änderungen verfolgt, und gleichzeitig wiederholen, dass diese Änderungen weiterhin von drei Faktoren abhängen: den Inflationsaussichten, der zugrunde liegenden Inflationsdynamik und der Stärke der geldpolitischen Transmission.
Es ist jedoch bemerkenswert, dass selbst einige der aggressivsten Mitglieder des EZB-Rats in letzter Zeit die Idee einer weiteren Straffung über den Sommer hinaus zurückhaltend aufgenommen haben. Klaas Knot, der Präsident der niederländischen Zentralbank, der normalerweise zu den lautstärksten Mitgliedern des EZB-Rates gehört, die eine aggressivere Politik fordern, hat festgestellt, dass Erhöhungen über den Juli hinaus "möglich, aber nicht sicher" sind und dass weitere Erhöhungen das "Gleichgewicht der Risiken in Richtung eines zu starken Anstiegs" verschieben. Auch wenn die Datenabhängigkeit vorerst das Gebot der Stunde bleiben wird, lassen diese Äußerungen doch Zweifel daran aufkommen, wie weit die EZB ihre Geldpolitik noch straffen wird, wobei eine Zinserhöhung im September - sofern sie denn erfolgt - wahrscheinlich die letzte in diesem Zyklus sein wird.
Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zeichnen ein gemischtes Bild, was erklärt, warum die politischen Aussichten derzeit so trübe sind und warum die politischen Entscheidungsträger versuchen, sich so viel Flexibilität wie möglich zu verschaffen. Während die Gesamtinflation von ihrem Höchststand von 10,6 % im vergangenen Jahr weiter zurückgegangen ist und sich im weiteren Jahresverlauf aufgrund sinkender Energiepreise und der Auswirkungen von Basiseffekten wahrscheinlich weiter abschwächen wird, ist die Kerninflation weiterhin hoch.
Obwohl die Kerninflation im März mit 5,7 % gegenüber dem Vorjahr ihren Höhepunkt erreicht zu haben scheint, hat sie sich in letzter Zeit wieder beschleunigt und ist im Juni auf 5,5 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen, wobei es kaum Anzeichen dafür gibt, dass sie denselben disinflationären Kräften unterliegt wie die Gesamtinflation. Aufgrund dieses hohen Niveaus der zugrunde liegenden Inflation, bei dem die steigenden Arbeitskosten weiterhin ein Aufwärtsrisiko darstellen, werden die Zinssätze wahrscheinlich auf absehbare Zeit auf einem hohen Niveau bleiben, unabhängig davon, ob die letzte Zinserhöhung des Zyklus in diesem Monat oder im September erfolgt.
Auch die Wachstumsseite der Gleichung ist eher undurchsichtig. Während die jüngste Aufwärtskorrektur des BIP im ersten Quartal bedeutete, dass die Eurozone über den Winter eine technische Rezession vermeiden konnte, stagnierte die Wirtschaft in den ersten drei Monaten des Jahres dennoch. Die Frühindikatoren deuten darauf hin, dass diese Stagnation anhält. Die jüngsten PMI-Umfragen deuten auf einen anhaltenden Verlust an wirtschaftlicher Dynamik hin, wobei der zusammengesetzte Indikator im Juni zum ersten Mal seit Ende 2022 unter 50,0 - die Schwelle zwischen Expansion und Kontraktion - gefallen ist.
Wichtig ist, dass diese starke Verlangsamung der Wirtschaftsleistung eintritt, bevor die verzögerten Auswirkungen der geldpolitischen Straffung der EZB voll zum Tragen kommen. In Anbetracht dessen und der weiterhin nur langsam voranschreitenden wirtschaftlichen Erholung in China, einem der wichtigsten Exportmärkte der Eurozone, scheint es wahrscheinlich, dass das Wachstum für den Rest des Jahres eher schleppend bleiben wird.
Was die Marktreaktion angeht, so könnte es sein, dass die EZB-Sitzung wenig Feuerwerk hervorbringt, da der Markt für eine Zinserhöhung in diesem Monat gut bewertet ist und es unwahrscheinlich ist, dass es für die September-Sitzung explizite Leitlinien oder Verschiebungen in Bezug auf die Abwicklung der Bilanz gibt. Darüber hinaus wird Präsidentin Lagarde auf der Pressekonferenz nach der Entscheidung wahrscheinlich nicht allzu sehr von dem inzwischen vertrauten Drehbuch abweichen und versuchen, vor der Sommerpause keinen Ärger zu machen.
Erschwerend kommt hinzu, dass die EZB-Entscheidung nur 18 Stunden nach der nächsten Aktualisierung der Geldpolitik durch die FOMC fällt, wo ebenfalls eine Anhebung um 25 Basispunkte erwartet wird. Da der EUR in jedem Fall von den jüngsten Höchstständen bei 1,1275 zurückgegangen ist und sich zu konsolidieren beginnt, sollten Trader die früheren Höchststände bei 1,1075 als nächste Unterstützung und das erwähnte Zyklus-Hoch als nächsten mittelfristigen Widerstand im Auge behalten; wie jedoch bereits angedeutet, dürfte die FOMC hier einen größeren Einfluss haben als die politischen Entscheidungsträger in Frankfurt.
Was die europäischen Aktien anbelangt, so bleibt die seit März bestehende Spanne im Großen und Ganzen bestehen, auch wenn sich der DAX dem oberen Ende dieser Spanne bei 16.275 annähert. Einmal mehr scheint es jedoch, dass sich positive Gewinnüberraschungen oder einfach Europa, das sich der Rallye an der Wall Street anschließt, als bedeutendere und dauerhaftere Aufwärtskatalysatoren erweisen dürften als das, was die EZB zu sagen haben mag.
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