Рубль: хроники падения. Ч. 15. Итоги первого месяца санкций

25 במרץ 2022

Дисклеймер
В данной серии обзоров мы будем публиковать факты и аналитику, которые касаются экономических и финансовых последствий действий России в Украине для экономики РФ в целом и российского рубля в частности. Цель - обоснование среднесрочной идеи «продажи российского рубля».
Отметим, что текущие значения курса российского рубля могут иметь мало связи с рыночной реальностью, поскольку являются производной административного регулирования. Которое в свою очередь является производной от имеющихся резервов. Но резервы они на то и резервы, чтобы помочь решить проблему лишь временно. Соответственно нас интересует не куда пошел рубль сегодня или пойдет завтра, а что с его экономическим базисом и его перспективами в целом.

Прошел месяц с начала «спецоперации» и с начала санкционного давления. В итоге Россия стала самой «санкционной» страной в мире, опередив по числу санкций не только Венесуэлу и Северную Корею, но и Сирию с Ираном. Общее число санкций перевалило за 6 тысяч и продолжает расти такими темпами, что итоговое число уже никто и не считает. Даже вечно нейтральная Швейцария и та присоединилась к «недружественным» странам. Да что там присоединилась – является одни из лидеров по числу наложенных санкций (свыше 500 штук). Кстати, нейтральные (в контексте НАТО и ЕС) Швеция и Финляндия тоже присоединились к санкционному движению.

Спецификой текущего давления являются его масштабы. Санкции касаются не отдельных чиновников или компаний, даже не отдельных отраслей – они бьют по всему практически без разбора. Под ударом оказались финансовая система в целом, а также отдельные ее участники, начиная с Центробанка, заканчивая банками и компаниями. Под ударом оказались целые отрасли промышленности: автомобилестроение, металлургия, машиностроение, фармацевтика и туризм. Профессиональный спорт в России практически уничтожен. Технологические санкции лишают шансов на развитие в принципе. Потребительский сектор получил сильнейший удар в форме исхода сотен иностранных компаний.

На протяжении этого месяца, нами было подготовлено 14 обзоров, в которых мы в общих чертах рассмотрели санкции в разрезе отдельных элементов экономической системы (финансы, нефтегазовый сектор, металлургия, потребительский сектор, сфера развлечений, туризм, фармацевтика и т.д.). Изучили вопрос резервов и показали, почему РФ оказалась неготовой к столь консолидированной реакции (резервы ЦБ в основной своей массе заблокированы, а Фонд Национального Благосостояния оказался фикцией). Кроме того, изучили опыт подсанкционных стран – как развивается экономика в условиях санкций (точнее деградирует: ВВП снижается, а инфляция растет).

Текущие оценки последствий на 2022 год со стороны ведущих аналитиков представлены ниже:

• По оценкам Bloomberg, РФ потеряла $30 млрд ВВП за две недели войны или 9%;
• Агентство Fitch дало прогноз по российской экономике (ВВП может упасть на 8%; Инфляция достигнет 18%; Доллар к концу года будет стоить 135 рублей);
• J.P. Morgan ожидает, что экономика России сократится на 35% во втором квартале;
• Goldman Sachs понизил прогноз роста ВВП России до -10% в 2022 году. Экспорт из РФ во втором квартале упадет на 20%. Инфляция вырастет до 20%;

Естественно, эти оценки весьма условны просто потому, что такого масштабного и разнообразного количества санкций не было никогда в истории. Кроме того, давление продолжает наращиваться: не проходит и дня, чтобы не появлялось новых санкционных новостей.

Кстати, вчерашний день дал очередную порцию санкционных новостей. Но сегодняшний обзор и без того достаточно большой, поэтому их обсудим в следующем обзоре (да, это не последний обзор серии).

Сегодня же можно подвести некоторые промежуточные итоги первого месяца санкций. Сразу отметим, что экономическая система обладает неким запасом прочности и инерции, поэтому реальные последствия начнут сказываться через некоторое время, когда начнут возникать финансовые гэпы, производственные проблемы, вызванные недостатком комплектующих или закрытием заводов, логистические проблемы, недостаток финансирования, рост цен и т.д.

Спектр последствий максимально широкий, начиная от массового исхода иностранных компаний и иностранного капитала, заканчивая дефицитом товаров по отдельным позициям и роста цен. Перечисление всего по всем сферам займет слишком много времени, тем более что частично мы это делали в предыдущих обзорах.
В этом же обзоре сосредоточимся на финансовой системе, поскольку вся остальная экономика завязана на финансовых ресурсах: их доступность и стоимость определяют все дальнейшие моменты в развитии экономики.

Напомним, основные санкции против финансовой системы РФ включают в себя следующие (это далеко не полный перечень, а лишь ключевые моменты):

- санкции против ЦБ РФ: запрещены операции, связанные с управлением резервами и активами;
- санкции против ряда ключевых банков, включающие в себя заморозку активов и запрет операций;
- отключение российских банков ВТБ, "Россия", "Открытие", "Новикомбанк", "Промсвязьбанк", "Совкомбанк" и ВЭБ от системы SWIFT;
- активы ВТБ, Совкомбанка, Внешэкономбанка и ряда других заморожены;
- санкции против российского суверенного долга;
- запрет операций с министерством финансов РФ и Фондом национального благосостояния;
- запрет на привлечение российскими компаниями финансирования.

Главное последствие для финансовой системы – это закрытие доступа к финансовым ресурсам, а также накопленным резервам, которые должны были нивелировать эффект от закрытия доступа.

В итоге России в последний момент удалось избежать дефолта. На всякий случай поясним, что там происходило. Попытка заплатить в рублях провалилась сходу. После этого в качестве альтернативы попытались отправить платеж из замороженных резервов. США дали добро на такие операции до 25 мая. Так что вопрос дефолта пока снят. Но еще раз обратите внимание, каким образом он был снят. Так что на самом деле он может возникнуть просто в любой момент. Например, 4 апреля РФ должна выплатить 2 млрд для погашения валютного займа.

По прошествию месяца мы имеем следующие новости (опять же только ключевые):

- ЦБ России поднял ставку с 9,5% до 20% и принял ряд драконовских мер по регулированию ситуации на финансовом рынке;
- Заблокированы активы ЦБ РФ на сумму от $300 до $400 млрд;
- Visa и MasterCard покидают рынок России;
- Все ведущие рейтинговые агентства понизили рейтинги РФ до пред дефолтных, поставив дополнительный крест на допуске РФ на международные рынки заимствований;
- Целый ряд иностранных банков прекратили или приостановили деятельность в России (Credit Agricole, BNP Paribas, Goldman Sachs Group Inc., JPMorgan Chase & Co. и Deutsche Bank AG и т.д.);
- Сбербанк объявил об уходе с европейского рынка (187 офисов, 715 тысяч клиентов, 1,3% от активов всех группы).
- Инфляция в России в годовом выражении по состоянию на 18 марта ускорилась до 14,53%. При этом недельная инфляция в России, по данным Росстата, вторую неделю подряд выше 2%. Это максимальный рост цен с 1998 года.

Ниже чуть детальнее поговорим по сути некоторых из этих пунктов.

ЦБ России поднял ставку с 9,5% до 20%

Резкий рост процентной ставки со стороны ЦБ РФ кратно увеличивает стоимость финансовых ресурсов для заемщиков. Сбербанк и ВТБ повысили ставки по потребкредитам до 30% (более чем в 2 раза). Ставки по ипотеке пока выросли до 20%, но это далеко не предел.
И тут нельзя не вспомнить, как начинался глобальный финансовый кризис 2007-2009 годов. Тогда в 2004 году ФРС начали повышать ставки с 1% в 2004 году до 5,25% в 2006 году. Результат: заемщики не смогли потянуть плату за ипотеку, которая выросла в разы, после чего посыпался рынок недвижимости США, потянув через деривативы на дно всю финансовую систему, причём не только США, но и мира в целом. Более детально про это можно почитать в книге Майкла Льюиса «Игра на понижение».
Так вот, повышение ставки на 4,25%, да еще и растянутое во времени на два года и все равно мощнейший финансовый кризис. А здесь за день повышение на 10,5%. Выводы, что называется, делайте сами.

ЦБ России принял ряд драконовских мер по регулированию ситуации на финансовом рынке

Учитывая масштаб и беспрецедентность санкций, финансовые власти РФ (читай ЦБ РФ) приняли целый ряд крайне жестоких мер:
- Банк России предписал брокерам с 3 марта взимать комиссию не менее 30% при исполнении поручений физлиц о покупке валюты;
- запрет на продажу наличной валюты гражданам с 9 марта по 9 сентября;
- обязательная продажа 80% выручки экспортерами;
- с валютных счетов клиенты банков смогут снять до 10 тыс. долларов в наличной валюте, а остальные средства – в рублях по рыночному курсу на день выдач;
- с новых валютных счетов и вкладов можно снимать средства только в рублях.
По сути граждан отрезали от официального валютного рынка.
Проведение безлимитных аукционов РЕПО и выкуп ОФЗ со стороны ЦБ РФ – это, по сути, бесконтрольная эмиссия триллионов необеспеченных денег.
Что характерно это все равно не спасло рынок ОФЗ от резкого роста доходности (читай стоимости заимствования ресурсов для государства). По шестимесячным ОФЗ доходность взлетела с 10% до 24%, то есть почти в 2,5 раза (!).

Все ведущие рейтинговые агентства понизили рейтинги РФ до пред дефолтных

Вся большая рейтинговая тройка (S&P, Moody’s, Fitch) понизили рейтинги РФ, а за ними и российских компаний до преддефолтных.

Что это означает? Что РФ стерта с ландшафта международного финансового рынка. Ни один пенсионный фонд, страховая компания или другой институциональный инвестор теперь не купит облигации РФ или российский компаний, как и акции компаний РФ. Просто потому, что они не имеют права держать у себя в портфеле «мусорные» активы.

MSCI оценивают российский фондовый рынок как «непригодный для инвестиций».

Немного общей статистики: по состоянию на конец 2021 года, иностранцы владели российскими активами почти на $170 млрд. Общий объем российских акций в портфелях нерезидентов составлял $86 млрд. Иностранные инвесторы также держали номинированные в долларах ОФЗ на сумму $20 млрд и рублевые суверенные облигации на сумму $41 млрд. По сути, это те объемы, которые иностранцы будут пытаться продать любой ценой со всеми отсюда вытекающими последствиями для рынка.

В итоге имеем новости типа

- Норвежский суверенный фонд благосостояния (крупнейший в мире с активами 1,3 триллиона долларов), избавится от своих российских активов которые оценивались в 2,83 миллиарда долларов;
- два крупнейший государственный пенсионных фонда в США CalPERS’ и CalSTRS’ владеющие российскими активами на $1,5 млрд (общий портфель $775 млрд) будут выходить из инвестиций;
- убытки BlackRock составили $17 млрд и одна из крупнейших инвестиционных компаний мира отказалась от инвестиций в Россию;
- Американская Pacific Investment Management Co. (Pimco) уже объявил о списаниях в размере $942 млн в связи с возможными потерями по CDS, привязанным к российским бумагам;
- Universities Superannuation Scheme, один из наиболее крупных пенсионных фондов Великобритании, держал в активах российских эмитентов около £450 млн и теперь пытается избавиться от этих активов;
- Fidelity International и ее аффилированные структуры ввели запрет на новые/дополнительные покупки российских ценных бумаг;
- швейцарский пенсионный фонд PUBLICA принял решение не приобретать в дальнейшем российские ценные бумаги и отказаться от уже имеющихся пакетов (около 170 млн франков).

Материальный итог этого:

- Индекс DAXglobal Russia – минус 100%.
- VanEck Russia ETF – минус 85%.
- Стоимость крупнейшего российского биржевого фонда под управлением BlackRock, iShares MSCI Russia ETF, упала с примерно 600 миллионов долларов в конце 2021 года до 1 миллиона долларов на этой неделе.
- Российские ценные бумаги исключили из своих индексов FTSE, MSCI, S&P Dow Jones Indices и т.д.;
- рост по 5-летним CDS (кредитный дефолтный своп) достигал 3000%, то есть вероятность дефолта РФ в глазах росла в 30 раз. На график 6-месячных CDS лучше не смотреть во избежание преждевременного поседения (там на пике рост достигал 30000%);
- хедж-фонд Prosperity Capital Management (владел российскими активами на сумму около $3 млрд) заморозил выплаты инвесторам и расчеты стоимости чистых активов, после потери половины стоимости;
- результаты прочих менее значимых фондов в 2022 году: BNP Paribas Funds Russia Equity Classic Capitalisation (-44%), HSBC Global Investment Funds (-40%), UBS Equity SICAV - Russia (-52%).


Все эти минус 90%, минус 100% говорят об одном: инвестиции в Россию перестали существовать как класс.

В итоге все усилия сейчас направлены на спасение внутреннего фондового рынка. В обзоре от 21 марта мы уже писали вкратце о планируемой многоходовке: «Шаг №1. ЦБ РФ быстро печатает триллион рублей. Шаг №2. На этот триллион покупает ОФЗ у Фонда национального благосостояния (ФНБ). Шаг №3. ФНБ получает триллион рублей и на весь этот триллион покупает акции российских компаний. В теории эта операция должна спасти фондовый рынок России. А по факту будет +1 трлн «мусора» на балансе ЦБ РФ, +1 трлн «мусора» на балансе ФНБ, +1 трлн необеспеченных денег в экономике».

Добавим сюда еще разнарядку по buyback для всех без исключения и получаем иллюзию стабильности и роста на рынке. Зачем нужна эта иллюзия? Кроме чисто психологического аспекта – смотрите санкции не страшны – есть еще один момент. На балансах российских банков и инвестиционных компаний триллионы вложений в финансовые активы. Например, только у Сбербанка эта статья превышает 5 трлн рублей (!). Если показать реальную картину, а затем провести переоценку по рыночной стоимости, то убытки банков будут настолько впечатляющими, что полноценного банковского кризиса будет не избежать. Не забываем также и о том, что пассивы-то никуда не денутся – деньги вкладчикам нужно возвращать, а вот денег-то как оказалось нет, сгорели в пламени фондового рынка. Поэтому и дальше будут сжигать триллионы. Триллионы необеспеченных денег. А это неизбежная инфляция. Собственно про активизацию инфляционных процессов мы уже упоминали выше.

Ряд иностранных банков прекратили или приостановили деятельность в России

Крупнейшие мировые банки имели активы в России на сумму около 100 миллиардов долларов. Несмотря на миллиардные потери уже начался исход банкиров из России:

• Citigroup Inc., у которой тысячи сотрудников и активы на миллиарды долларов в России, заявила, что сократит большую часть своего бизнеса в России;
• Goldman Sachs Group Inc., JPMorgan Chase & Co. и Deutsche Bank AG также объявили об уходе;
• Société Générale и Crédit Agricole приостановили свою деятельности в России;
• Глава UniCredit заявил, что банк рассматривает возможность выхода из России;
• Raiffeisen Bank допустил "продуманный выход" из бизнеса в России.

Все это миллиардные убытки для финансового сектора здесь и сейчас, а также деградация банковской системы и резкое падение уровня конкуренции на нем в перспективе.

На этом на сегодня все, а мы вернемся с новыми обзорами, в которых попытаемся чуть глубже копнуть в суть того или иного санкционного пункта и его последствий для экономики РФ и ее национальной валюты.

И да, не забываем продавать рубль, пока еще не поздно.