אפקט הפרפרנקל הקפיץ את אלוני חץ, עכשיו מחכים לריבית

בשבוע שעבר נפל דבר בשוק ההון הישראלי. לראשונה מאז הוקמה ב־1989 על ידי נתנאל אלוני ונתן חץ, בעל המניות הגדול בחברת אלוני חץ הוא לא אחד מהמייסדים שלה או מהשותפים שלהם לאורך הדרך, דוגמת משפחת ורטהיים. במהלך חודש ינואר אהרון פרנקל רכש בבורסה 1.9 מיליון מניות של אלוני חץ בתמורה ל־60 מיליון שקל, והגיע להחזקה של 12.98%. בכך הפך פרנקל לבעל המניות הגדול בחברת הנדל"ן המניב וההחזקות הוותיקה. חץ, אחד משני המייסדים של אלוני חץ, ומי שמכהן כמנכ"ל החברה, ירד למקום השני בטבלת בעלי המניות עם החזקה אישית של 12.52%. בתגובה לדיווח על רכישת המניות על ידי פרנקל, מניית אלוני חץ זינקה ביום חמישי ב־10.6% במחזור חריג של 46 מיליון שקל, שגבוה כמעט פי שלושה התמורה היומית הממוצעת במניית אלוני חץ.

התגובה הזאת של המשקיעים חריגה בעוצמתה, אבל היא מתקבלת בהבנה לאור הזהות של בעל הבית החדש בפוטנציה באלוני חץ. פרנקל הוא הכוכב הפיננסי הלוהט הבולט והבלתי מעורער של שוק ההון הישראלי בעת האחרונה. פרנקל הרוויח את התואר הזה הודות לסיבובים מוצלחים שהוא עשה על מניות בבורסה המקומית שלא היו מביישים בלרינה בבולשוי. הרווחים הממומשים של פרנקל על מניות אירונאוטיקס, גב־ים ובנק לאומי נושקים ל־2 מיליארד שקל, וזה עוד לפני שלוקחים בחשבון רווחים על הנייר בהשקעות שביצע במאגר הגז תמר (19% במישרין ובעקיפין) ובמניות אלוני חץ (13%). בשוק ההון יש אמרה שלפיה "הטרנד הוא החבר שלך" (The trend is your friend). פרנקל, המיליארדר שמתגורר בנסיכות מונקו, הוא לא חבר של המשקיעים בבורסה בישראל, אבל הוא בהחלט הטרנד. פרנקל קובע את המגמה, והמשקיעים הולכים אחריו.

הכסף כבר לא על הרצפה, אך עדיין על העץ

אלוני חץ היא חברה שמתנהלת בשקיפות. היא מקפידה לקיים שיחות ועידה למשקיעים במועדים שבהם היא מפרסמת את הדו"חות הכספיים שלה, ומפרסמת במקביל לדו"חות השנתיים והרבעוניים מצגת. השקף המעניין במצגת של אלוני חץ הוא זה שמציג את השווי הנכסי הנקי (NAV) של החברה. מודל NAV, שסוכם את שווי הנכסים של חברת ההחזקות ומפחית ממנו את החוב הפיננסי שלה, משמש כאינדיקציה לשווי של החברה ולמידת האטרקטיביות של המניה שלה. בשנתיים האחרונות השווי הנכסי הנקי של אלוני חץ נחתך ב־50%, מ־75 שקל למניה ל־37.5 שקל למניה. למשקיעים שמחזיקים במניה אלו בשורות מרות, אבל לכאלו שיושבים בנסיכות כלשהי מעבר לים ומחפשים הזדמנויות, זה לא בהכרח דבר רע. עצם הירידה בשווי הנכסי הנקי כשלעצמה לא יוצר הזדמנות השקעה, אבל הפער שנפער בין השווי הנכסי הנקי לבין שער המניה בבורסה — הוא זה שעשוי להפוך מניה לאטרקטיבית.

באוגוסט 2024, בסמוך למועד פרסום הדו"ח לרבעון השני, השווי הנכסי הנקי של אלוני חץ גילם שווי של 36.5 שקל למניה של החברה. שווי זה היה גבוה ב־35% משער המניה בבורסה, שעמד על 27 שקל. בדיוק בתקופה הזאת הופיע פרנקל. המשקיעים בשוק ההון הישראלי התוודעו להסכמות ביחס להקצאה פרטית של מניות לחברה זרה בשליטתו ובבעלותו המלאה של פרנקל בתחילת אוקטובר 2024 – עסקה שבמסגרתה פרנקל הזרים לאלוני חץ 684.6 מיליון שקל וקיבל בתמורה 22 מיליון מניות שמהוות 10.2% מההון של החברה, ביחד עם 3.6 מיליון אופציות שניתנות להמרה למניות של החברה. כשאלוני חץ פרסמה בנובמבר 2024 את הדו"ח לרבעון השלישי, שהיה הדו"ח הראשון אחרי הקצאת המניות לפרנקל, הפער בין השווי הנכסי הנקי לשער המניה כבר ירד ל־26%. 

השווי הנכסי הנקי העדכני של אלוני חץ גבוה בכ־170 מיליון שקל מזה שהחברה פרסמה באמצע נובמבר עם פרסום הדו"ח לרבעון השלישי 2024. העלייה הזאת נובעת משני גורמים: ראשית, בשלושה חודשים וחצי שחלפו מאז, שווי השוק של החברות־הבנות עלה במצטבר ב־119 מיליון שקל, כאשר עלייה של 395 מיליון שקל בשווי השוק של חברת הנדל"ן המניב אמות השקעות (51%) קוזזה חלקית בירידה של 276 מיליון שקל בשווי השוק של חברת האנרגיה הירוקה אנרג'יקס (50.2%). שנית, מאז פרסום הדו"ח לרבעון השלישי, אלוני חץ קיבלה מהחברות־הבנות שלה דיבידנד בסכום כולל של 93 מיליון שקל, שקוזז באופן חלקי מדיבידנד של 39 מיליון שקל שאלוני חץ חילקה לבעלי המניות שלה. השווי הנכסי הנקי העדכני של אלוני חץ מגלם שווי של 38.3 שקל למניה של החברה, וכאמור הוא גבוה מהשווי במועד פרסום הדו"ח הרבעוני האחרון. אלא שבשל העלייה בשער המניה של אלוני חץ, הפער בין השווי הנכסי הנקי שעלה בשיעור צנוע של 2%, לבין שער המניה בבורסה, שטיפסה במהירות ועלתה ביותר מ־20%, הצטמצם ל־6% בלבד. האפסייד נסגר. חברות החזקה נסחרות בדרך כלל בדיסקאונט של 20%—25% על השווי הנכסי הנקי שלהן, כדי לבטא תשלומי מס אפשריים בתרחיש של מימוש נכסים והיוון של הוצאות הנהלה וכלליות. העובדה שאלוני חץ נסחרת בדיסקאונט בשיעור חד־ספרתי מעידה על כך שהמשקיעים מצפים להתפתחויות חיוביות באלוני חץ שיצדיקו את התמחור הנדיב לחברה.

המשקיעים באלוני חץ, ובתוכם פרנקל, אספו את הכסף הקל. זה לא אומר שלא טמון עוד פוטנציאל רווח במניה של אלוני חץ, אלא שהרווח הוא פוטנציאל, והוא טמון, ואם תרצו לא מדובר בעוד כסף שמונח על הרצפה ורק צריך להתכופף כדי להרים אותו, אלא בכסף שנמצא על העץ. אם עד לאחרונה המשקיעים הרוויחו מזה שהמניה של אלוני חץ סגרה את הפער מהשווי הנכסי הנקי של החברה, הרי שמעכשיו הם יוכלו להרוויח רק אם השווי הנכסי הנקי של אלוני חץ יטפס למעלה וימשוך איתו את המניה. מה יכול לקצר את המרחק בין ידיהם המושטות של המשקיעים לפירות שתלויים על הבדים בצמרת של אלוני חץ? התשובה פשוטה – בדיוק אותם גורמים שהביאו את חץ למצב שבו החברה שבניהולו נאלצת להגיע להסכמות על הקצאה פרטית לפרנקל בתמורה להזרמת הון לתוך החברה.

בשנים 2024-2022 אלוני חץ סבלה משיערוכים שליליים של הנדל"ן להשקעה שבבעלות החברות בקבוצה. חלקה של אלוני חץ בשיערוכים השליליים של החברות המוחזקות על ידיה מסתכם בשנים אלו בכמעט 3.9 מיליארד שקל. מתוכם 3.4 מיליארד שקל התאדו משווי הנכסים בארה"ב ו־1.3 מיליארד שקל התפיידו מהנכסים בבריטניה. רק בישראל שווי הנכסים המניבים, שמוחזקים על ידי אמות, עלה בכ־900 מיליון שקל וקיזז חלק קטן מהמכה.

החולשה במניה של אלוני חץ הגיעה על רקע ירידות ערך של נכסים בארצות הברית ובבריטניה. בניגוד לשוק הנדל"ן הישראלי, שנהנה מיציבות גבוהה, שוק הנדל"ן המניב מעבר לים סבל מהריבית הגבוהה. סביר להניח שהתזה של פרנקל שעומדת מאחורי ההשקעה שלו באלוני חץ אומרת את הדבר הבא: אותה הריבית שלקחה (הריבית שעלתה, ובמידה רבה אחראית לירידה בשווי הנכסים ובשווי השוק של אלוני חץ) היא אותה הריבית שתיתן (הריבית בארה"ב התחילה לרדת ולפי ההערכות זו תחילתה של מגמה). בשורה התחתונה, אם הריבית תרד, גם הפירות מהאלון של אלוני חץ יירדו ויהיו בהישג ידם של המשקיעים.

לעקוץ ולחזור הביתה למונקו בשלום

בסדרת הדרמה המשפטית "Suits", פונקציית המטרה של השותפים הבכירים ביותר בפירמת עורכי הדין שבמרכז הסדרה היא שהשם שלהם יופיע על הדלת. כלומר, ששם המשפחה שלהם יצורף לשם המשרד. השם של אלוני חץ הוא שילוב שמות המשפחה של שני המייסדים: נתנאל אלוני, שערב הקמת החברה היה הבעלים של שיש אלוני, ונתן חץ, שזמן קצר לפני כן סיים את תפקידו כמנכ"ל חברת אקרשטיין שיצרה אבני ריצוף משתלבות ורעפים. 

על פניו, ניתן היה לצפות שפרנקל ירצה לקעקע את שמו על הדלת הגדולה בכניסה למשרדי החברה במגדל אטריום בבורסה ברמת גן, ששמו יתנוסס על הדלת של החברה שהוא הפך להיות בעל המניות הגדול בה. אבל פרנקל הוא לא הרווי ספקטר מ־"Suits". פרנקל הוא יותר כמו הדבורה מאיה — בא לעקוץ, ולחזור הביתה למונקו בשלום. בלי התחייבויות ובלי סנטימנטים. ובהיעדרם של סנטימנטים, לא ניתן להוריד מהשולחן את האופציה שפרנקל עוד ישתלט על אלוני חץ, אם יזהה הזדמנות ויעריך שהיא תאפשר לו לייצר עוד אקזיט משמעותי; שכן עד היום מה שאפיין את הפעולות של פרנקל זה אלמנט ההפתעה, ומי שנוקט פעולות לא צפויות עשוי גם לשבור שגרה ולהפוך ממשקיע פיננסי לטווח קצר למשקיע אסטרטגי לזמן ארוך.