כמה הרוויחה טבע ב־2024? תלוי את מי שואלים

מנכ"ל טבע ריצ'רד פרנסיס אמר שלשום במפגש שערך במשרדי החברה כי הוא שמח שהשוק מצפה ממנה ליותר. הדברים נאמרו לאחר שמ־29 בינואר, אז פרסמה ענקית הפארמה המקומית את תוצאותיה ל־2024, המניה צנחה בכ־23%. "אני מעודד מכך שהשאלות כבר אינן אם החברה תשרוד, אלא למה היא לא צומחת מהר יותר. כמובן שלא ציפיתי שתהיה תגובה כזאת לתחזית, אבל היא משקפת את השינוי ביחס אלינו", אמר פרנסיס. 

התחזית שאליה מתכוון פרנסיס, זו שאיכזבה את השוק, היא התחזית שנוגעת לרווח התפעולי ולרווח הנקי. את שני הנתונים האלה סיפקה טבע על בסיס הצפי שלה לתוצאות בדו"חות שנערכים לא לפי כללי החשבונאות המקובלים (Non-GAPP), שמאפשרים להנהלת החברה גמישות מסוימת, ונועדו להציג את הרווחיות השוטפת שלה בצורה המיטבית. בהתאם, אלה הדו"חות שמרכזים את מרבית תשומת הלב של האנליסטים ושל המשקיעים. 

אם בוחנים את הדו"חות הכספיים של טבע, אפשר לראות שהרווח התפעולי שמוצג באותם דו"חות לא חשבונאיים גבוה מכפי שהוא עשוי היה להיות, ומכפי שהוא בפועל. זאת משום שבמסגרת אותם דו"חות טבע כוללת את מלוא הרווח התפעולי שנובע לה מתרופה אחת ואת מלוא ההכנסות מתרופה אחרת, אף שהיא מעבירה נתחים מאותם סכומים לחברות אחרות, לפי ההסכמים ביניהן. 

ב־2024, למשל, מדובר בסכום של כ־417 מיליון דולר, שמהווה כ־9.6% מהרווח התפעולי Non-GAAP בשנת 2024, שעמד על 4.33 מיליארד דולר. לפי טבע, הדבר מתרחש בהתאם למקובל בענף, וכך נוהגות גם חברות הפארמה האחרות. כלומר, משקיעים ואנליסטים צריכים להביא בחשבון את המצב שבו הדו"חות הלא חשבונאיים אינם משקפים את הרווחיות השוטפת של החברה בצורה המיטבית. 

הדו"חות החשבונאיים (GAAP) ערוכים לפי כללי החשבונאות הנוקשים. הדו"חות הלא חשבונאיים (Non-GAAP) לא נערכים לפי הכללים האלה, ולהנהלה יש גמישות בעריכתם, כשהמטרה היא לשקף למשקיעים רווחיות שוטפת. בהתאם, בדו"חות אלה מנוטרלות השפעות חד־פעמיות או חשבונאיות. בפועל, הרווחיות בדו"חות אלה, במרבית החברות, מוטה כלפי מעלה, בעקבות בחירת ההנהלה לנטרל יותר סעיפי הוצאות מאשר הכנסות. 

ההתחלה ‑ רכישת אקטביס

כדי להבין מה בדיוק מתרחש בדו"חות הכספיים של טבע, צריך לחזור לנקודת ההתחלה. ביולי 2015 טבע חתמה על העסקה הגדולה בתולדותיה — רכישת אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן, בסכום כולל של 38.5 מיליארד דולר. במסגרת העסקה, עבר לידי טבע חוזה קיים לשיווק גרסה גנרית לתרופה של חברת בריסטול מאיירס סקוויב (BMS) בשם רבלימיד (Revlimid) לטיפול בסרטן הדם.

לפי החוזה, טבע ואלרגן יתחלקו ברווח התפעולי העתידי שינבע מהתרופה לאחר השקתה. החלוקה המדויקת של הרווחים בין החברות לא דווחה, אך לפי הערכות מדובר בחלוקה פחות או יותר שווה. האישור לשיווק התרופה מגביל את היקף המכירות בשנים 2025-2022, בדומה להסכמים אחרים שעליהם חתמה BMS עם חברות פארמה נוספות. ההסכמים האלה מונעים, למעשה, ירידת מחירים משמעותית, משום שהם מגבילים בפועל את התחרות. אבל מינואר 2026 לא צפויות מגבלות כלשהן על שיווק הרבלימיד, ואז מחירה צפוי לרדת בחדות, והתרומה שלה לרווחים של טבע תיהפך לזניחה. 

כדי להסביר את הנושא צריך לצלול לעומק הסוגיה החשבונאית, בגבולות גזרה סבירים. עם השלמת העסקה לרכישת אקטביס, רשמה טבע במאזן התחייבות מותנית של 302 מיליון דולר. ההתחייבות הזו היא, למעשה, הערך המהוון של התשלומים שטבע העריכה באותה עת שתידרש לשלם לאלרגן על הרווח התפעולי שינבע מהתרופה. התחייבות זו עודכנה בכל דו"ח רבעוני, בעיקר בשל השינויים בציפיות לרווחים העתידיים. ההתאמות האלה השפיעו על שורת הרווח הנקי בדו"ח רווח והפסד החשבונאי, אך הן נוטרלו, בצדק, מהדו"ח הלא חשבונאי, שכן הן נובעות משינוי בציפיות של טבע ולא מההוצאה בפועל. 

בשנים 2020-2019 טבע היתה פסימית לגבי הפוטנציאל של התרופה, ולכן מחקה את מרבית ההתחייבות המותנית לתשלום עתידי לאלרגן. מחיקה זו קיבלה ביטוי כרווח בדו"ח החשבונאי, שנוטרל בדו"ח הלא חשבונאי. אבל עם השקת התרופה בשנת 2022 הרווחיות בפועל היתה גבוהה, וטבע רשמה הוצאה חשבונאית בעקבות העלייה בתשלום העתידי הצפוי לאלרגן. 

ההוצאות בשנים 2022, 2023 ו־2024 היו 240 מיליון דולר, 422 מיליון דולר ו־270 מיליון דולר בהתאמה. ההוצאות האלה נרשמו בדו"ח החשבונאי ונוטרלו בדו"ח הלא חשבונאי. כלומר, הדו"ח החשבונאי הכיר בהוצאה כבר עם התפתחות הציפיות למכירות מהותיות של התרופה. ההוצאות האלה לא נכללו בדו"ח הלא חשבונאי. 

התאמה נוספת בסעיף החשבונאי של ההתחייבות המותנית מתרחשת כשטבע משלמת לאלרגן בפועל. תשלומים אלה מופחתים מסעיף ההתחייבות המותנית. כתוצאה, בדו"ח החשבונאי מתרחשת הפחתה בסעיף ההתחייבות המותנית. כך, לאורך השנים הכירה טבע בהפסד של קרוב למיליארד דולר בדו"ח החשבונאי, כתוצאה מהשינויים בסעיף ההתחייבות הנדחית: 302 מיליון דולר בעקבות המוניטין שנמחק לאחר עסקת אקטביס, ו־686 מיליון דולר נוספים בשל תוספת להתחייבות המותנית עבור ציפיות לתשלומים עתידיים גבוהים יותר לאלרגן. לכן, כאשר מבוצע התשלום לאלרגן, הוא מופחת מסעיף ההתחייבות המותנית ולא נספר שוב כהוצאה. כך נמנע רישום כפול של אותה הוצאה.

אך מכיוון שהדו"חות הלא חשבונאיים לא כללו את ההוצאה שנבעה ממחיקת המוניטין, ולא את זו שנבעה משיערוך התמורה המותנית, אז כשהם לא מנטרלים את הירידה בהתחייבות לתשלום לאלרגן בעקבות התשלום בפועל, הם למעשה מתעלמים מאותו תשלום ומכירים ברווח שנבע לאלרגן מהתרופה בתור רווח תפעולי של טבע. כלומר, דו"חות ה־Non-GAAP של טבע מכירים ברווח התפעולי שנובע לחברה משיווק התרופה כאילו היא החזיקה ב־100% מהזכויות לרווח, בעוד היא מחזיקה בנתח שמוערך כאמור בכ־50%.

הנתונים על התשלומים בפועל לאלרגן מופיעים בביאור 20 בדו"ח השנתי המלא (k־10) בעמוד 174. התשלום לא מצוין במפורש ככזה, אלא כהפחתה של ההתחייבות המותנית, כתוצאה מהסדר התמורה המותנית. בעקבות התשלום לאלרגן הפחיתה טבע בשנים 2024-2022 את סעיף ההתחייבות המותנית ב־109 מיליון דולר, 207 מיליון דולר ו־363 מיליון דולר, בהתאמה. 

חשוב לציין שיש היסט של רבעון אחד בין מועד המכירות של התרופה לבין התשלום בפועל לאלרגן, וכי כדי להבין במדויק את הרווח התפעולי שנבע לטבע מהמכירות של התרופה יש לנטרל אותו. תחת ההנחה שחלקה של טבע ברווח התפעולי הוא כחצי, הרי שמדובר ב־111 מיליון דולר, 218 מיליון דולר ו־350 מיליון דולר, גם בהתאמה. 

בדו"חות החשבונאיים, במצטבר, יש הכרה בתשלום שטבע תשלם לאלרגן כהוצאה, אך תזמון ההכרה בהפסד לא תואם את התשלומים בפועל, ולכן נדרשת התאמה שכוללת נטרול של הוצאות אלה מהדו"חות החשבונאיים. בניגוד לדו"חות אלה, שלגביהם לחברה אין גמישות, בדו"חות הלא חשבונאיים יש גמישות רבה יותר להנהלה, ולתפיסתנו תפקידם לשקף את הערכת החברה לגבי הרווחיות השוטפת. 

משום כך טבע היתה נוהגת בצורה אידיאלית לו היתה מנטרלת גם את הפחתת ההתחייבויות בסעיף התמורה המותנית שנבע מהתשלום בפועל לאלרגן גם בדו"חות הלא חשבונאיים, וכך הדו"חות האלה היו כוללים את התשלום לאלרגן במועד שבו בוצע, והמשקיעים היו מקבלים ייצוג מקיף יותר של הרווחיות השוטפת של טבע. כך דו"חות הרווח וההפסד הלא חשבונאיים של טבע בשנת 2024 מתעלמים, למעשה, מתשלום של 363 מיליון דולר, שטבע העבירה לאלרגן, ובכך הם מציגים רווחיות גבוהה מזו שבפועל רואה המשקיע המקצועי לנגד עיניו כשהוא מסתכל על הדו"חות הלא חשבונאיים — אלה שמרכזים את מרבית תשומת הלב של האנליסטים. 

הדברים האלה גם אינם מודגשים בהודעה לעיתונות, במצגת ובשיחת האנליסטים שערכה טבע. ההודעה לעיתונות כוללת את ההתאמות שביצעה טבע בין הדו"חות החשבונאיים והלא חשבונאיים. אחת מהן — שבוצעה בכל אחת מהשנים האחרונות — היא נטרול ההוצאה שנבעה משיערוך ההתחייבות המותנית, שנובעת מהתשלום העתידי לאלרגן. אך בסעיף זה ההפחתה היא של השינוי בציפיות לתשלום העתידי, ולא התשלום בפועל. 

כלומר, כדי להבין את התמונה לאשורה, משקיע צריך להכיר בכך שהצטברה התחייבות גדולה לתמורה מותנית במאזן לפי ההתאמות של התמורה המותנית שבוצעו עד לאותה שנה, ואז לפנות לדו"ח המלא למצוא את התשלום בפועל לאלרגן, ולהבין שהדו"ח הלא חשבונאי לא נטרל את התשלום. להערכתנו, משקיעים רבים אינם מודעים לכך, כולל משקיעים ואנליסטים מקצועיים. במצגות של טבע לא מצאנו כל התייחסות לתשלום הגבוה לאלרגן, שאינו נכלל בדו"חות הלא חשבונאיים, וכך גם בשיחות האנליסטים. 

טבע לא מפרסמת את היקף המכירות של התרופות הגנריות שלה. בדו"ח השנתי מופיע דירוג של מכירות התרופות הגנריות בארה"ב. ב־2022 התרופה הגנרית רבלימיד דורגה במקום השני, ב־2023 היא דורגה במקום ראשון וכך גם ב־2024. לפי התשלום של טבע לאלרגן, אפשר להעריך את היקף המכירות והרווח התפעולי שנובע לטבע. כאמור, מהדו"ח השנתי של 2024 ניתן לגזור רווח תפעולי של כ־700 מיליון דולר. הסכום המדויק תלוי בחלקה המדויק של אלרגן ברווח התפעולי שנבע משיווק התרופה, וזה, כאמור, לא נתון פומבי. 

ייצור התרופה בפועל מבוצע בידי חברת נאטקו ההודית, ומכירות התרופה בידי טבע מחושבות לפי התמורה שטבע מקבלת נטו לאחר התשלום לנאטקו. לכן מכירות התרופה שבהן הכירה טבע גבוהות רק במעט מ־700 מיליון דולר, שהם כ־20% ממכירות התרופות הגנריות של טבע בארה"ב, שהסתכמו בשנת 2024 בכ־3.6 מיליארד דולר. הרווח התפעולי בדו"ח הלא חשבונאי עמד, כאמור, על 4.33 מיליארד דולר, והוא כולל 363 מיליון דולר ששולמו בפועל לאלרגן, ולהערכתנו היה נכון יותר להכיר בתשלום זה כהוצאה, דבר שהיה מפחית את הרווח התפעולי ב־8.4% בדו"ח הלא חשבונאי.

כאמור, משנת 2026 לא יחולו הגבלות על שיווק הרבלימיד, ואז צפויה הפחתה במחיר — וכתוצאה מכך בסכומים שהיא תניב לטבע. ב־2021 הסתכמו מכירות הרבלימיד, שאז טרם הושקה לה תחרות גנרית, ב־8.69 מיליארד דולר. ב־2022 הן ירדו ל־8.36 מיליארד דולר, ובשנתיים הבאות המכירות עמדו על 5.27 מיליארד דולר ו־5 מיליארד דולר בהתאמה. ירידת מחיר התרופה בתקופה הזו היתה מתונה, ועיקר הירידה במכירות נבעה מהתחרות. בתחזית לשנה הנוכחית BMS מעריכה שהמכירות בכל העולם יירדו בחדות ל־2.5-2 מיליארד דולר, בעיקר בשל ירידה בנתי השוק. לכן, יש סבירות רבה לכך שגם השנה טבע תרשום מכירות גבוהות ורווחיות נאה מהגרסה הגנרית לרבלימיד. 

אינדיקציה נוספת לרווחיות הצפויה השנה לטבע מהתרופה אפשר לקבל מהפער בין העלייה בתמורה המותנית בשל הציפיות העתידיות בשנים 2024-2022, שעמדה על 932 מיליון דולר, לבין הירידה בהתחייבות שנבעה מתשלומים שבוצעו בפועל, שהסתכמה ב־679 מיליון דולר. הפער, 253 מיליון דולר, בתוספת כמה עשרות מיליוני דולרים של התחייבות מותנית בסוף 2021, מהווה אומדן של התשלום הצפוי לאלרגן השנה. כלומר כ־300 מיליון דולר — סכום שלא מנוטרל מהתחזית של טבע לשנת 2025 לרווח תפעולי לא חשבונאי של 4.6-4.1 מיליארד דולר. החל מינואר 2026 המכירות של הגרסה הגנרית של התרופה המדוברת צפויות לפחות בחדות ובמהירות. 

עוד הוצאות לא מקבלות ביטוי

גם ההסכם של טבע עם חברת איגל (Eagle) יצר הוצאה משמעותית בשנים 2024-2016, שלא מקבלת ביטוי בדו"חות הלא חשבונאיים. ב־2015 טבע חתמה על הסכם עם איגל, שפיתחה עבורה אינפוזיה למתן מהיר של התרופה טרינדה (Treanda) לטיפול בסרטן. התרופה, יחד עם האינפוזיה, שווקו תחת השם בנדקה (Bendeka). תמורת הפיתוח טבע שילמה 30 מיליון דולר במזומן, ו־80 מיליון דולר נוספים לפי אבני דרך, וכן התחייבה לשלם תמלוגים מהמכירות. אפשר להעריך מהדו"חות שמדובר ב־25% מהמכירות. התשלום הצפוי של התמלוגים ושל אבני הדרך יצר במאזן של טבע התחייבות מותנית.

המכירות של בנדקה הפתיעו לטובה ונמשכו לאורך זמן, ולכן טבע רשמה מדי שנה מ־2016 הוצאה חשבונאית שנבעה משיערוך כלפי מעלה של היקף התמלוגים שהיא צפויה לשלם לאיגל בעתיד. ההפרשות הגיעו ל־893 מיליון דולר. כל אותן הפרשות נכללו בדו"ח החשבונאי ונוטרלו מהדו"ח הלא חשבונאי. במקביל, באותן שנים טבע שילמה לאיגל כ־949 מיליון דולר. 

תשלומים אלה נרשמו כהפחתה של סעיף ההתחייבות המותנית בדו"ח החשבונאי. הדו"ח הלא חשבונאי מנטרל את השינויים בהתחייבות העתידית, ולא מנטרל את ההפחתה של ההתחייבויות העתידיות עם ביצוע התשלומים לאיגל. לכן, הרווח התפעולי בדו"ח הלא חשבונאי מתעלם מאותן הוצאות לתמלוגים שטבע משלמת. 

בעקבות הדעיכה של מכירות בנדקה, התמלוגים שטבע משלמת פוחתים. עדיין, ב־2024 התשלום עמד על 54 מיליון דולר והיווה כ־1.2% מהרווח התפעולי בדו"ח הלא חשבונאי של טבע. בתשע השנים האחרונות הדו"ח הזה נמנע מלהכיר בתשלומים על אבני דרך ותמלוגים לאיגל שעמדו כאמור על 949 מיליון דולר. 

הסכם נוסף שיצר לטבע הוצאות תמורה מותנית בעשר השנים האחרונות הוא ההסכם לרכישת לאבריס (Labrys) — החברה שפיתחה את התרופה אג'ובי לטיפול במיגרנה. חלק ניכר מהתמורה בעסקה היתה תמורה מותנית, שתלויה בעמידה באבני דרך רגולטוריות. אותה תמורה מותנית הופיעה כהוצאה בדו"חות החשבונאיים ונוטרלה מהדו"חות הלא חשבונאיים.

בניגוד להסכם של חלוקה ברווחים, כמו ההסכם עם אלרגן, מדובר בהסכם לתשלום תמלוגים, כמו ההסכם עם איגל, ולדעתנו נטרול התשלומים ללאבריס הגיוני ומתבקש, משום שהם חד־פעמיים באופיים. עם זאת, נציין כי תשלום עבור אבן דרך שטבע קיבלה מסאנופי ב־2023 נכלל בדו"ח הלא חשבונאי. חוסר הסימטריה מעורר אי־נוחות מסוימת. כך או כך, רכישת לאבריס היתה עסקה מוצלחת עבור טבע, כשמכירות אג'ובי חצו את רף חצי מיליארד הדולרים בשנה האחרונה. 

מטבע נמסר: "ככל הידוע לנו, רוב המשקיעים מבינים את העניין והמידע נמסר בצורה מסודרת ושקופה. בהודעה לעיתונות שמפורסמת יחד עם הדו"חות, ובדו"חות, הדברים מוצגים בצורה ברורה, ויש התאמה מלאה בין שני סוגי הרווח, לרבות הסברים מפורטים בכוכביות בגין כל התאמה. ניתן בקלות לראות את ההחרגה הרלבנטית והדברים מוצגים בשקף ההתאמות Non-GAAP במצגת למשקיעים. טבע מאמצת מדיניות חשבונאית עקבית של הצגת דו"חות Non-GAAP, וזאת בהתאם לנהוג והמקובל בענף הפארמה, ותחת הרגולציה הרלבנטית של רשות ני"ע האמריקאית".