עלות החוב של גב־ים מהווה יתרון שסופו כבר קרוב

חברת הנדל"ן המניב צפויה לפרוע 4.53 מיליארד שקל, בריבית נמוכה, ב־3 השנים הקרובות. מנגד יש לה נכסים מניבים טובים וייזום מהותי שצפוי להציף לה ערך עם השלמתו. אולם גלגול חלק ניכר מהחוב בטווח הזמן הקצר צפוי להעלות את הריבית הממוצעת, ולצמצם את המרווח בין תשואת ה־NOI לעלות החוב הממוצעת. גורם זה צפוי לקזז גם חלק ניכר מהעלייה הצפויה ב־FFO בשנים הקרובות, שתנבע מהשלמת ייזום נכסים

מאז סוף 2021 מדד נדל"ן מניב ישראל חטף כמה מכות חזקות שגרמו לו לאבד 25% מערכו. המכה הראשונה שחטפו מניות המדד נבעה מעליית הריבית התלולה ב־2022, שהבהירה שעידן המימון הזול הסתיים. המכה השנייה ניחתה מניסיון ההפיכה המשטרית שביצעה הממשלה הנוכחית מתחילת 2023, ופגעה באמון המשקיעים בכלכלה הישראלית. המכה השלישית הגיעה בדמות מלחמת 7 באוקטובר, שמאיימת לפגוע ביציבות הכלכלה הישראלית, והרביעית הגיעה השנה בעקבות התנהלות כלכלית בעייתית של הממשלה, ששומרת על תקציב רווי בכספים קואליציוניים, חרף צורכי המימון של המלחמה. 

להתנהלות זו חלק משמעותי במכה החמישית שהיא הפחתת דירוג האשראי של ממשלת ישראל על ידי סוכנויות הדירוג S&P ומודי'ס. הפחתת דירוג האשראי וצורכי המימון הגבוהים שנובעים מהמלחמה שומרים על תשואה גבוהה של האג"ח הממשלתיות הישראליות, וזו משפיעה לרעה על יכולת גיוס החוב של גורמים עסקיים ישראליים, בהם חברות הנדל"ן המניב שתלויות במצב הכלכלי בארץ, באופטימיות לגבי העתיד ובסביבת הריבית. מחיר המניות, על פי רוב, מגיב עוד לפני השינוי בתוצאות הכספיות של החברות, ועד ל־2023 הרווח התזרימי של מרבית חברות הנדל"ן המניב עלה במהירות, אך עלייה זו צפויה להיבלם השנה. גב־ים היא חברת הנדל"ן המניב הגדולה הראשונה שפרסמה דו"חות לרבעון הראשון של השנה, שמהם ניתן לגזור הן את פעילות החברה והן את המושגים הפיננסיים שבהם משתמשים בתמחור חברות נדל"ן מניב.

התמחור השמרני של הנכסים בגב־ים

גב־ים היא חברת נדל"ן מניב מהמובילות בישראל, שנכסיה כוללים בעיקר משרדים לחברות הייטק, והם מתומחרים באופן שמרני. לחברה נכסים רבים בפיתוח ופוטנציאל השבחה של נכסים נוספים, שילוב שגורם לכך שמניית גב־ים נסחרת לפי מכפיל ההון השני בגובהו, אחרי מגה אור, מבין חברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל. כלומר, המשקיעים מתמחרים את העובדה שערכם הכלכלי של נכסיה גבוה מערכם במאזני החברה. כ־75% מנכסיה של גב־ים, מבחינת השווי, הם נדל"ן מניב למשרדים, שמרביתו מרוכזת בפארקים שמיועדים בעיקר לחברות טכנולוגיה. כ־20% מהנכסים המניבים מיועדים ללוגיסטיקה ותעשייה וכ־5% למסחר. הנכסים הבולטים של גב־ים הם מתחמי המשרדים בהרצליה פיתוח, 50.1% בפארק מתם בדרום חיפה ו־50% ממגדל TOHA בתל אביב.

השוואה בין חברות עם תמהיל נכסים דומה

שיעור התפוסה הממוצע בנכסים המניבים הוא כ־97% וה־NOI (הכנסות מדמי שכירות בנטרול עלויות הפעלה) של החברה ב־2023 מהם עמד על 657 מיליון שקל (כולל זכויות המיעוט), כאשר ה־NOI סולו מורחב - באיחוד הנכסים לפי שיעור ההחזקה של גב־ים בהם - היה 533 מיליון שקל. ברבעון הראשון של השנה ה־NOI עמד על 169 מיליון שקל ובאיחוד יחסי הוא עמד על 135 מיליון שקל. תשואת ה־NOI בפועל של הנכסים ב2023, שמחושבת לפי ה־NOI השנתי חלקי שווי הנכסים המניבים, עמדה על 6.23%, כאשר שיעור תשואת ה־NOI הן במהלך 2023 והן ברבעון הראשון של 2024, לאחר נטרול שטחים פנויים ולאחר הכללת עליית מחיר השכרה לפי חוזים חתומים, היה 6.57%.

מכיוון שחברות שונות מתמחרות באופן שונה את הנדל"ן המניב, שיעור תשואת ה־NOI מאפשר להשוות בין חברות עם תמהיל נכסים דומה, ועבור נכס באיכות דומה - מבחינת מיקום, גיל המבנה ואיכות השוכרים - ככל שהתשואה גבוהה יותר, הערך הכלכלי של הנכס גבוה יותר. עם זאת, נכסים שונים מתומחרים אחרת - נדל"ן מניב למגורים בישראל מתמוחר לפי שיעור תשואה של 4%-3% בזכות הסיכון הנמוך יחסית של התחום. מנגד, מתחמי תעשייה שאינם במרכז הארץ יתומחרו לפי תשואת NOI של 8%-7% בגלל הסיכון הגבוה יותר (קושי בהחלפת שוכרים). תשואת ה־NOI של גב־ים לא שונה משמעותית מתשואת ה־NOI הממוצעת של חברות דומות.

פרמטר חשוב בתמחור חברות נדל"ן מניב הוא ה־FFO

(Funds From Operations), שהוא הרווח הנקי בנטרול הפחתות החשבונאיות, בעיקר שיערוך נדל"ן, רווחים או הפסדים ממימוש נכסים, שינוי במסים נדחים, הוצאות שיווק, הנהלה וכלליות ורכיב המס על הסעיפים שנוטרלו. מטרתו של מדד זה היא לתת מידע על ההכנסה השוטפת משכירות (NOI) פחות הוצאות המימון, לאחר מס. כלומר, תזרים נקי מפעילות שוטפת של חברת נדל"ן מניב. ב־FFO, לפי גישת רשות ני"ע, יש עיוות שנובע מכך שרכיב הצמדת החוב למדד המחירים לצרכן נכלל כחלק מהוצאות המימון. 

גורם זה יוצר תנודתיות רבה ב־FFO של החברות שנובעת משיעור העלייה במדד בכל שנה. לטענת חברות הנדל"ן המניב, מרבית חוזי השכירות צמודים למדד המחירים לצרכן, לכן שווי הנכסים עולה באותו שיעור, והדרך הנכונה יותר לבחון את החברה הוא לפי ה־FFO בנטרול העלות של הצמדת החוב למדד. חישוב זה מכונה FFO על פי גישת ההנהלה. 

גב־ים הצליחה להגדיל בצורה חדה את ה־FFO לפי גישת ההנהלה מ־253 מיליון שקל ב־2021 ל־313 מיליון שקל ב־2022 ול־401 מיליון שקל ב־2023. ברבעון הראשון השנה ה־FFO היה 101 מיליון שקל. צמיחת ה־FFO נבעה משילוב של השלמת ייזום ואכלוס מבנים חדשים, עלייה ריאלית בדמי השכירות וירידה בריבית הממוצעת על החוב. אכלוס נכסים חדשים צפוי להמשיך השנה, אך הריבית הממוצעת על החוב צפויה לעלות עם מיחזורי החוב, ולכן החברה צופה FFO של 405-390 מיליון שקל בשנה הנוכחית, בדומה לרמתו ב־2023, כאשר העלייה ב־NOI תקוזז על ידי העלייה בהוצאות המימון.

ה־FFO מאפשר השוואה בין חברות נדל"ן מניב שלהן אין רכיב ייזום משמעותי. מניה תהיה זולה יחסית - ולכן אטרקטיבית להשקעה - אם היחס בין שווי השוק של החברה לבין ה־FFO שלה נמוך, בדומה למכפיל רווח. לפי קריטריון זה התמחור של מניית גב־ים גבוה יחסית, זאת מכיוון שמכפיל ה־FFO שלה, 13.9, גבוה מזה של מרבית המתחרות. אך למכפיל ה־FFO חיסרון מכיוון שהוא מתעלם מערך כלכלי צפוי לייזום ומנכסים במאזן שרשומים לפי שווי חשבונאי אך ערכם הכלכלי שונה. 

לכאורה ניתן היה לחשב מכפיל FFO מותאם כאשר שווי הנכסים שעדיין לא מניבים מופחת משווי השוק של החברה. אך חישוב זה בעייתי מכיוון שלעתים קרובות מול אותם נכסים יש חוב פיננסי, והריבית על החוב למימון רכיב הייזום לא מוכרת בהוצאת מימון אלא מתווספת לערך הנכס. ולכן לא פשוט להפריד בין כספים אלו לבין התזרים השוטף של החברה. כאשר חלק ניכר משווי חברה נובע ממרכיב הייזום שלה או מנכסים שערכם הכלכלי גבוה מערכם במאזן יש קושי בתמחור החברה באמצעות מכפיל FFO, שלא כולל את המרכיבים האלו, וזה המצב עבור גב־ים.

מטרת השימוש במכפילים פיננסיים, כמו גם במכפיל FFO, היא לתת למשקיע כיוון התחלתי בתמחור המניה. אך לכלי זה חסרונות רבים, בעיקר כאמור בגלל הקושי בתמחור הנכסים שאינם מניבים, ולכן יש לקבל בביקורתיות רבה את התמחור המתקבל ממכפיל זה ולבצע הערכת שווי עמוקה לנכסי החברה מעבר לזו הפשטנית שמתקבלת מחישוב המכפילים. לפי מכפילי ה־FFO מסתמן שנכון לסוף השבוע שחלף, מניית עזריאלי מתומחרת יקר יחסית לסקטור ומנגד מניית אמות מתומחרת זול יחסית לסקטור, כאשר התמחור של גב־ים גבוה מהממוצע של המניות הגדולות במדד הנדל"ן המניב הישראלי.

הריבית הממוצעת על החוב

הרווח השוטף של חברות נדל"ן מניב נובע מתשואת ה־NOI שלהן על הרכיב שממומן באמצעות ההון העצמי ועוד המרווח הפיננסי שבין תשואת NOI לבין העלות הממוצעת של החוב עבור יתר נכסיה המניבים. לכן בנוסף לתשואת ה־NOI, יש חשיבות רבה גם לריבית הממוצעת על החוב ולצפי לשינוי העתידי שלה. הריבית המשוקללת על החוב של גב־ים ברבעון הראשון של 2024 היתה 1.35%, צמודת מדד, ריבית שהיא נמוכה יחסית למתחרות. בינואר גייסה החברה חוב שקלי של 660 מיליון שקל באמצעות הרחבת שתי סדרות אג"ח, בריבית של 5.3%, שהומרה לריבית צמודת מדד של 2.8% באמצעות עסקת גידור. החוב צמוד המדד גויס בריבית של 3%. כלומר, העלות של מיחזור חוב חדש גבוהה בהרבה מעלות החוב הקיים. 

בהמשך, כאשר ימוחזר חוב נוסף, שהריבית המשוקללת עליו צפויה לעלות, יצטמצם הפער שבין תשואת NOI לבין הריבית המשוקללת על החוב. השנה צריכה גב־ים להחזיר קרן חוב של 1.73 מיליארד שקל, קרן החוב בשנתיים הבאות גבוהה גם כן — 1.3 מיליארד שקל ב 2025 ו־1.5 מיליארד שקל ב־2026. לכן, בתוך שלוש שנים החברה צפויה למחזר יותר ממחצית מהחוב הפיננסי שלה, והעלייה הצפויה בריבית המשוקללת שגב־ים תשלם בכל שנה תהיה מהירה. הריבית הממוצעת הנמוכה על החוב הנוכחי של גב־ים מהווה יתרון של החברה יחסית למתחרות. מנגד, משך החיים הממוצע הקצר של החוב מהווה חיסרון מכיוון שקצב העלייה בריבית הממוצעת, שתלויה בקצב מחזור החוב, צפוי להיות גבוה.

רכיב הייזום יוצר ערך משמעותי לחברה

בדו"חות סולו מורחב לגב־ים יש 372 אלף מ"ר של נכסים מניבים בפיתוח, מתוכם 244 אלף מ"ר שטח עילי ו־128 אלף מ"ר חניונים. עלויות ההקמה של הפרויקטים, כולל עלות הקרקע, צפויות לעמוד על קצת פחות מ־4.16 מיליארד שקל (חלקה של גב־ים). מתוך סכום זה, יתרת ההשקעה שעדיין לא בוצעה נכון לסוף מרץ 2024, עומדת על כ־2.2 מיליארד שקל. גב־ים מעריכה שההכנסות מנכסים אלו, בתפוסה מלאה, יהיו 317 מיליון שקל, שמהוות תשואת שכירות גבוהה של 7.63% יחסית להשקעה הצפויה בהם. אך זה המקום להוסיף הסתייגויות: הערכת התשואה הזאת, לפי ההשקעה בפועל, מבוססת על הנחה אופטימית של השכרה בתפוסה מלאה. מנגד, גב־ים כבר שיערכה כלפי מעלה את שוויים של חלק מהנכסים בהקמה, ולכן התשואה על השווי הנוכחי של נכסים אלו במאזן, ועוד העלות להשלמת אותם נכסים, נמוכה יותר. אך גם לאחר הסתייגויות אלו, רכיב הייזום של גב־ים יוצר עבורה ערך משמעותי.

פרויקט הייזום הבולט של גב־ים הוא מגדל TOHA 2 בתל אביב שאותו היא מקימה עם אמות בחלקים שווים. עלות ההקמה והקרקע של חלקה של גב־ים צפויה להיות 1.65 מיליארד שקל, והחברה מעריכה שחלקה בהכנסות השכירות השנתיות יהיה 140 מיליון שקל. השלמת הפרויקט צפויה בשלהי 2026. לפרויקט כבר קיים מזכר הבנות עם גוגל להשכרת 55 אלף מ"ר בתמורה ל 105 מיליון שקל, אך אין ודאות שמזכר ההבנות יבשיל להסכם מחייב. בנוסף, במהלך הרבעון הראשון השלימה גב־ים את בנייתו של החלק הראשון בפרויקט ברעננה, ששיעור התפוסה בו הוא 74% והשלמתו הובילה לירידה בשיעור התפוסה הכולל של גב־ים. 

במהלך הרבעון הנוכחי גב־ים צפויה להשלים את בניית החלק השני של הפרויקט, שעבורו היא עדיין לא חתמה על חוזי שכירות, ולכן סביר שהשלמתו תוביל לירידה בשיעור התפוסה הכולל. בעיה דומה עלולה להיות בפרויקט באוניברסיטה העברית בירושלים, שצפוי להיות מושלם ברבעון השלישי השנה, ושיעור ההשכרה הנוכחי שלו הוא 52% בלבד. היכולת של גב־ים להשכיר את השטחים הפנויים בשני הפרויקטים תספק אינדיקציה למצב העדכני של הביקושים לנדל"ן מניב למשרדים.

במהלך 2023 מימשה גב־ים נכסים במועצה האזורית גדרות ובאשקלון בתמורה כוללת של 444 מיליון שקל, ובתחילת 2024 היא מכרה נכס בראש העין בתמורה שתנוע בין 103 מיליון שקל לבין 113 מיליון שקל. בתחילת השנה רכשה גב־ים מחצית מהזכויות של אמות על קרקע בסמוך למגדל TOHA בתמורה ל־156 מיליון שקל, והיא צפויה לרכוש פרויקטים לייזום נדל"ן למגורים שבבעלות החברה־האם, נכסים ובניין, בתמורה ל־141 מיליון שקל ולחלוקה עתידית עם נכסים ובניין ברווח שינבע מכל פרויקט. הנכסים העיקריים שצפויים להירכש הם פרויקט לפינוי ובינוי ברחוב דפנה בתל אביב, פרויקט מגורים בהקמה בקריית אונו וקרקעות המיועדות לייזום מגורים ומסחר בקריית אונו. 

גב־ים פועלת לקבלת אישורי בנייה במתחמים פעילים שלה, שיאפשרו לה להגדיל משמעותית את השטח הבנוי בהם, ולאפשר שימושים משולבים של משרדים, מסחר ומגורים. המתחם שבו קידום התב"ע הוא המתקדם ביותר נמצא באזור התעשייה בחולון שבו לגב־ים זכויות ב־60 אלף מ"ר של מבני תעשייה. גב־ים מנסה לקבל זכות לבנייה במתחם של 500 אלף מ"ר תעסוקה, 30 אלף מ"ר תעשייה, 30 אלף מ"ר מסחר ועוד 1,100 יחידות דיור. אם התב"ע תאושר סופית, תחול עלייה משמעותית בשווי המתחם הזה. 

בנוסף, גב־ים מנסה לקבל תב"ע להרחבת שטחי תעסוקה של 45 אלף מ"ר נוספים ובניית 400 יחידות דיור בהרצליה פיתוח; לקבלת אישור לבניית 50 אלף מ"ר תעסוקה, 9,000 מ"ר מסחר ו־400 יחידות דיור ברחובות; להקמת 1,000 יחידות דיור בעכו; ולהקמת 50 אלף מ"ר תעסוקה ו־250 יחידות דיור להשכרה בבאר שבע. עדיין אין ודאות שזכויות אלה יאושרו, אך נכסים אלו רשומים במאזן בשווי נמוך, ואם יתקבלו אישורי תב"ע עבורם, הם יהוו יצירת ערך מהותית לחברה.

מתם, שבה גב־ים מחזיקה ב־50.1%, מנסה לקבל אישור לבניית מתחם עם שימושים מעורבים של תעסוקה, מגורים ומסחר במבואות הדרומיים של חיפה. בנוסף, לגב־ים זכויות היסטוריות בקרקע בקריית ים שעליה יש 250 יחידות דיור שהוחכרו לתושבי המקום באמצע המאה שעברה למשך 99 שנים. החברה בוחנת את האפשרויות לפרויקט פינוי בינוי על הקרקע שבבעלותה, ולהערכת החברה בפרויקט זה פוטנציאל להקמה של 2,500 יחידות דיור.

מסים נדחים, מאזן ומינוף

בדו"חות סולו נפרד לגב־ים עתודה למסים נדחים בסך 1.352 מיליארד שקל. מדובר בהתחייבות שתשולם רק כאשר החברה תממש את הנדל"ן שבבעלותה. ההתחייבות נוצרת כאשר החברה משערכת כלפי מעלה את שווי הנדל"ן שלה ורושמת במקביל את המס שישולם על רווחי השיערוך בעת מימוש הנכס. כיוון שמסים אלו ישולמו רק בעתיד, וסביר שאף בעתיד הרחוק, הערך הכלכלי של ההתחייבות נמוך יחסית לערך במאזן. לכן, בבחינת חברת נדל"ן מניב מקובל לבצע החסרה בשיעור מסוים להתחייבות זו.

שיעור המינוף של גב־ים הוא 56.3%, לשם השוואה המינוף של החברה בסוף 2019 היה 47%. חלקה של גב־ים בייזום שמבוצע כעת הוא כ־2.35 מיליארד שקל בשלוש השנים הקרובות, לכן החוב הפיננסי שלה צפוי לצמוח במקביל לצמיחה בשווי הנכסים שתנבע מההשקעה בהם. שילוב פדיונות האג"ח הגדולים בשנתיים הקרובות עם ההשקעה הגדולה הצפויה בייזום ידרוש מהחברה גיוס חוב בהיקף גדול, זאת בנוסף לגיוס החוב שבוצע בינואר, לכן ייתכן שעדיף למחזיקי המניות בחברה לבצע גיוס הון כדי להימנע מעליית מינוף ובכך להשפיע לטובה על הריבית שבה יתבצעו גיוסי החוב.

נכסים ובניין מתכוונת להכניס את מניית גב־ים למדדי ת"א־90 ות"א־125, אך שיעור החזקות הציבור במניית גב־ים הוא 12.4%, וכדי להיכנס למדדים המובילים שיעור החזקות הציבור חייב להיות 20% לפחות בסוף ספטמבר. לשם כך נכסים ובניין יכולה למכור למוסדיים חבילה של מניות גב־ים, מהלך שישפר משמעותית את הנזילות של נכסים ובניין, או לחלופין, גב־ים יכולה לבצע הנפקת מניות, מהלך שישפר את הנזילות של גב־ים ואף יקל עליה בגיוס החוב. ייתכן גם מהלך משולב של הנפקת מניות גב־ים שתלווה בהצעת מכר של נכסים ובניין.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק